（ 9 ）事業価値等の算定

事業価値、企業価値、株主価値、株式価値のそれぞれの算定方法についてご説明いたします。

事業価値

事業価値=各予測事業年度のフリー・キャッシュ・フローの現在価値+継続価値の現在価値

事業価値とは、資金を調達して事業を営むことによって創られる価値です。各予測事業年度のフリー・キャッシュ・フローに継続価値（予測最終事業年度のフリー・キャッシュ・フローあるいは当該フリー・キャッシュ・フローに一定の調整を加えた額が半永久的に継続するとした値）を加えた額を現在価値に割り引いた値です。

期央調整

DCF法による事業価値は、フリー・キャッシュ・フローが各予測事業年度の期末に一時に発生するものとして算定されています。しかし、現実のフリー・キャッシュ・フローは期中に断続的に発生しています。そこで、フリー・キャッシュ・フローの発生のタイミングを半年早めて、期央（半期末、第2四半期末）に一時に発生するものとして調整するのが、期央調整（期中調整、Half-Year Discounting）という考え方です。

通常のDCF法で算定された事業価値に（1+割引率）の平方根を乗じて期央調整後の事業価値が算出されます。ExcelではSQRT関数を用いて計算できます（=SQRT（1+割引率））。なお、DCF法で通常用いられる割引率は加重平均資本コスト（WACC）です。

期央調整を行うと、期末に一括してフリー・キャッシュ・フローが発生すると仮定する通常のDCF法よりも事業価値の額は大きく評価されることになります。

企業価値

企業価値=事業価値+非事業資産

企業価値は、事業価値に、余剰資金や余剰投資有価証券や遊休資産といった事業活動に使用されていない資産を加えたもので、企業全体の価値を時価で評価したことになります。

事業価値に現在（評価基準時点）の非事業資産の額を加えたものが企業価値（EV、Enterprise Value）です。ここで、非事業資産とは、フリー・キャッシュ・フローの獲得に貢献せず、その処分につき事業上制約がない資産とされます。具体的には、余剰現預金残高や余剰投資有価証券、事業に使用されない遊休資産などがあります。

余剰現預金残高は、基本的には、現預金残高から事業用現預金残高を除いた額ですが、ではそもそも事業用現預金残高とは何なのかが問題となります。いくつかの文献によれば、一般的に売上高の0.5% ～ 2%が事業用現預金とされているようですが、個々の企業の実態によって検討する必要があります。また、たとえば定期預金でも借入金の担保の用に供されていて自由に処分できないものについては余剰現預金残高ではないと考えられます。余剰投資有価証券も、投資有価証券勘定に掲記されている全額ではなく、必ずしも純粋な資金運用目的ではなく、取引上の目的で間接的に事業活動に影響を与えているものまで余剰とすべきかどうかという検討が必要でしょう。また、借入金の担保の用に供されているものについても余剰投資有価証券ではないと考えられます。

事業価値は企業の事業活動から生ずる将来のフリー・キャッシュ・フロー等を現在価値に割り引いたものなので、企業価値の算定で事業価値に加算する非事業用資産は、現在（評価基準時点）の価額ということになります。このうち、余剰現預金残高はともかく、余剰投資有価証券は評価基準時点の価額で時価評価し、また、余剰（遊休）資産についても時価で評価することになります。また、事業の用に供されずキャッシュ・フローを生み出さない遊休固定資産については、基本的に売却予定額から売却に係る費用を控除した額をもって時価とします。

なお、余剰投資有価証券や（とくに含み益のある）遊休資産を、予測事業年度中のどこかで売却して、フリー・キャッシュ・フローに織り込む、すなわち、事業価値の一部として構成することもありえると思われます。

株主価値

株主価値=企業価値−有利子負債等

企業価値は、企業全体の価値を算定したものですが、これがすべて（普通）株主に帰属する価値であるわけではありません。企業は資本調達を金融機関等からの借入金によって行うことがあります。この場合、有利子負債は返済しなければならないため、企業価値のうち少なくとも有利子負債部分は貸し手（金融機関等の債権者）に帰属します。

企業価値は、文字通り企業全体の価値となるため、株主に帰属する部分や有利子負債の債権者（金融機関等や社債権者）などに帰属する部分などが含まれます。そこで、（普通）株主に帰属する部分の価値（株主価値）を算出するには、（普通）株主に帰属しない部分を控除する必要があります。

具体的には、有利子負債、退職給付債務、リース債務、少数株主持分については、原則として時価評価した額を企業価値から控除します。また、普通株主に帰属する価値を算定する場合には、種類株式の公正価値や新株予約権の公正価値も控除することになります。

なお、有利子負債については、企業価値全体から有利子負債残高を控除して株主価値を算定する方法（エンタプライズDCF法）のほかに、フリー・キャッシュ・フローの算定の段階で有利子負債と支払利息を織り込んで直接株主価値を算定する方法（エクイティDCF法）もあります。また、退職給付債務を株主価値の算定の段階で控除するのではなく、フリー・キャッシュ・フローの計算（つまり事業価値の計算）に反映させるべきとの考え方もあります。

株式価値

株式価値=株主価値+コントロールプレミアム（または−マイノリティディスカウント）その他の調整額

株主価値をベースに、評価の対象となる株式について、支配株主に相当する部分なのか、少数株主に相当する部分なのか、普通株式なのかその他種類株式なのか、株式の取得によって企業の支配権を獲得できるのか、事業上のシナジーを得られるのかなど、対象となる株式についての価値を調整します。

1 株当たり株式価値（株価）=株式価値 ⁄ 株式数

評価の対象となる株式価値について、対象となる株式数で除したものが 1 株当たりの株式価値となります。

株主価値を算定し、次に評価の対象となる株式についてその価値を算定する際には、取引等の対象となる株式について一定の調整を行います。通常算定される株式価値は、企業の意思決定を自由に行える支配株主を基準とした（コントロールベース）の価値です。よって、企業支配権を持たない少数株主に相当する部分（マイノリティベース）については、企業を支配できるレベル（議決権割合）に応じて価値を減額（マイノリティ・ディスカウント）します。逆に、取引等によって少数株主から支配株主になる場合にであれば、価値を増額（コントロール・プレミアム）します。いっぽう、とくにマイノリティベースにおいては、株式の流動性の低さのレベルに応じて価値を減額（非流動性ディスカウント）します。さらに、買収等によって事業にシナジー効果が期待される場合には一定のプレミアム（買収プレミアム）の上乗せを検討します。

総まとめ

以上、DCF法による価値の算定について述べさせていただきました。

学問的な素材として利用しようとすれば、突き詰めれば突き詰めるほどより理論的な価値を算定できるのかもしれません。

しかし、実務では試験問題のように確実な正答はありません。試験問題ではあらかじめ与えられている前提や条件を、実務では自ら定立しあてはめていかなければなりません。しかも、時間が経てば経つほど前提や条件はどんどん変化していきます。さらに、利害が対立する関係者からは、常に否定的、批判的に分析・検討されることになります。

しかも、算定結果の当否についてオープンな場で評価されたり議論されたりすることも通常はありません。

民事訴訟の原告の請求額、刑事訴訟の求刑のように、算定結果が常にそのまま最終的なものになるとはかぎりません。

これらを踏まえると、徹底的に理論的妥当性を追及しつつも、いっぽうで情報を利用する当事者が受容し何らかの意思決定の素材となるような算定結果を示せれば、一定の役割を果たしたといえるのではないでしょうか。

（おわり）