（ 4 ）第1審での株価算定

素材は、東京地裁平成19年（ワ）第25583号損害賠償請求事件（平成24年3月15日判決）です。

この事件は、取締役の責任を追及する株主代表訴訟であり、自己株式処分または新株発行時の価額が不公正に低い価額の場合に取締役に対する損害賠償が発生するかが最終的な争いですが、この争点については割愛し、その前提としての株価（そしてその算定方法）の妥当性について分析・検討をするものです。

第1審の概要

第1審の概要は次のとおりです。

• 原告株主は、Bによる算定結果（自己株式処分、新株発行いずれも1株32,254円）に基づいて損害賠償請求
• 被告Xらは、Aに加え、CとDの算定結果（Aと同じ1株1,500円）で補強
• 裁判所は、自己株式処分についてはA、C、Dの評価結果と同じ判断（1株1,500円）をし原告の請求を棄却、新株発行についてはA、B、C、Dのいずれの評価結果も採用せず、Cの算定方法を修正し独自に算定（1株7,897円）して、1株7,000円は下らないとして原告の訴えを一部認容

目次

（ 1 ）東京地裁による判決の概要

自己株式処分

非上場会社の株式の場合には、市場価格がないため、その価値を算定する必要があるところ、その算定方法としては、配当還元方式、収益還元方式、類似会社比準方式、取引先例価格方式、純資産価額方式、国税庁方式、これらを加重平均して併用する方式等、様々なものがあり、いずれの方式によるかによって結果が大きく異なり得るため、その算定は容易ではない。

非上場会社の自己株式が処分された場合の公正な価額の算定に当たっては、自己株式の処分に関する規制の趣旨、目的を踏まえつつ、自己株式処分が行われた経緯や目的、数量、会社の財務状況等、諸般の事情を考慮して、事案に相応しい方法によって判断するのが相当である。

本件自己株式処分が行われた当時、AN社の株式は譲渡制限株式であり、役員や幹部従業員、社員持株会と旧販売会社の社長によって保有されてきたが、AN社は、業績の悪化等を受けて、平成13年頃から役職員の退職が相次ぎその保有する株式の買取りを求められたため、Xを中心とする役員や社員持株会が1株1,500円で買取りに応じてきた。

このため、Xらの持株比率が高まり法人税法上の同族会社の認定を受けて税法上のメリットがなくなる可能性が生じてきたことから、平成14年に、Xから33,217株を取得することで（自己株式取得）で回避しようとした。しかし、結局、同族会社の認定を受けることになったため、Xに対して自己株式を処分することとした。

よって、自己株式処分の対象株式33,217株は、Xから取得した株式であり、その譲渡価格（1株1,500円）も取得価格と同一であって、本件自己株式処分は、実質的には同被告による買戻しに当たるものであった。

AN社は、自己株式の取得および自己株式処分を行うにあたり、Aに株価算定を依頼し、Aから配当還元方式により1株1,500円と評価する旨の算定結果を得ていた。

AN社の株式は、関係者との間で1株1,500円で取引され、本件自己株式処分は、実質的にはXの株式の買戻しであり自己株式取得から処分まで1年程度しか経過していないことに照らすと、本件自己株式処分における公正な価格としては、過去の類似取引における取引価格である1株当たり1,500円とするのが相当である。

新株発行

第三者割当の方法による新株発行において、旧株式の持分価値よりも低い価額で発行が行われると、既存株主が有していた持分価値の一部が新株に移転し既存株主の経済的利益が害されることになる。

そこで、旧商法は、公正な発行価額の判断が容易ではないことや、資金調達の確実性確保の観点から、新株の消化可能性に配慮して発行価額を設定する実務上の要請があることを踏まえた上で、株主以外の第三者に対して特に有利な発行価額で新株を発行するには、その理由を開示した上で株主総会の特別決議による承認を得なければならない旨を定め（旧商法280条の2第2項）、さらに、取締役と通じて「著しく不公正な発行価額」で新株を引き受けた者は、会社に対して公正な価額との差額に相当する金額を支払う義務を負う旨を定めている（280条の11）。

このような第三者割当の方法による新株発行に関する規制の趣旨、目的に照らすと、第三者割当の方法による新株発行における公正な価額の判断に当たっては、新株発行時における旧株式の客観的な交換価値を基準とするのが相当であり、これに比して発行価額の不公正の程度が著しい場合には、同条にいう「著しく不公正な発行価額」に該当するものというべきである。

非上場会社の株式価値の算定は容易ではないことから、非上場会社において行われた新株発行の公正な価額の算定に当たっては、新株発行当時の会社の資産や収益の状況等、諸般の事情を考慮して、事案に相応しい方法によって判断するのが相当というべきである。

AN社は、平成12年5月、監査法人が類似業種比準方式、純資産方式および配当還元方式を基礎に算定した株式価値の算定結果に基づき、行使価格を1株10,000円とする新株引受権付社債を発行したことから、AN社の株式は、少なくとも、平成12年5月時点では1株10,000円程度の株式価値を有していた。

AN社の財務状況は、平成13年3月期以降悪化し、平成14年3月期を底として平成15年3月期にはやや上向き、平成16年3月期以降、順調に改善していくという経過をたどったものであり、平成16年3月期に入ると、新商品の投入や店舗の改装・移転統合等が積極的に行われ、平成16年3月期決算では、増収増益となり前年度に比べて相当な改善が図られたのであるから、本件新株発行が行われた平成16年3月当時の株式価値は、平成12年5月時点の株式価値を大きく下回ることはない。

本件新株発行が行われた平成16年3月当時、AN社は、約3年間にわたる業績不振から抜け出したばかりで、依然として多額の含み損を抱える未だ不安定な状況にあったものの、業績回復の道筋をつけつつあったというべきであるから、本件新株発行における公正な価格の算定に当たっては、このようなAN社の状況を的確に反映させるため、将来の収益獲得能力に着目したインカム・アプローチに加えて、静態的価値に着目したネットアセット・アプローチによる評価結果等も考慮しながら総合的に判断するのが相当というべきである。そして、評価基準を平成16年3月とすべきである。

インカム・アプローチについては、平成16年3月を基準として、DCF法により評価する。予測期間（平成16年3月期から平成20年3月期）におけるフリー・キャッシュ・フローの合計額および残余価値（平成20年3月期のEBITDAに類似会社の倍率を乗じた額）を加重平均資本子コスト5.602%で割り引いた事業価値12,066百万円に、平成15年3月31日時点の余剰資金6,975百万円と平成15年3月31日時点の遊休資産について平成21年1月までの売却価額の合計535百万円を加算し、平成16年3月31日の有利子負債16,417百万円を控除した3,159百万円、1株当たり7,897円となる。

ネットアセット・アプローチについては、すべての証拠によっても平成16年3月31日時点の時価純資産額を確定できない。ただし、AN社は、株式上場後の平成18年3月に、時価純資産額を基礎として発行価額および行使価格を1株当たり900円（株式分割前の平成16年3月での9,000円相当）とする新株およ新株予約権を発行したから、平成18年3月時点では1株当たり9,000円程度の株式価値を有し、平成18年3月の新株発行直前の発行済株式数4.4百万株で時価純資産は3,960百万円であるといえる。

これらを踏まえると、1株当たり7,000円は下らないというべきであり、これを公正な価額とするのが相当である。

（ 2 ）Aの算定とその批判

AN社は自己株式処分に先立ち、株価算定をAに依頼しています。Aは1株1,500円と算定しました。その約4ヶ月後の新株発行でもこの算定結果に基づき発行価額を決定しています。

入手資料等

• 平成13年3月期から平成15年3月期までの決算書類等
• 平成15年3月期の法人税確定申告書、勘定科目内訳書
• 過去の株式売買実例および株式移動表、株主名簿
• 平成13年路線価に基づく土地評価資料
• ゴルフ場等の含み損に関する資料
• 貸倒引当金の明細等
• 担当者へのインタビュー（建物および子会社株式の含み損の存在、事業計画の不存在など）

評価方法の検討

時価純資産法による算定とその検討

時価純資産法は、他の手法よりも客観性に優れており、当該時点における持分の換金価値によって評価することになるため、非上場会社の一定時点での株主の持分価値を評価する際には、時価純資産法によるべきである。

時価純資産法のうちの修正簿価純資産法を採用し、財産評価基本通達に準じて土地については路線価、建物については帳簿価格で評価すると、平成15年3月期末時点の時価純資産は、▲4,025百万円となる。

時価純資産がマイナスとなる場合には、取引の経済効果を適切に現さない可能性もあるので、他の方法を検討する。

配当還元法の検討

平成14年3月期、平成15年3月期は一時的に無配であったものの、それ以前は継続して配当が行われてきたこと、一定期間配当期待価値によって評価された価格により株式売買が行われてきたことからすると、配当還元法によって評価すべきである。

ただし、配当還元法のひとつであるゴードンモデル法によることは相当でない。 ゴードンモデル法は、内部留保の再投資の将来利益を配当の増加要因として、内部留保率を考慮する算定方法であるところ、配当可能利益が存在する一方で時価純資産がマイナスの状況では、内部留保利益のうち配当期待価値を除く部分の性質は、将来の利益を獲得するための再投資というよりも、時価純資産のマイナスを填補するためのものといえる。

他の方法の検討

類似業種あるいは類似会社との比準法（マーケット・アプローチ）、配当還元法以外のインカム・アプローチ（収益還元法やキャッシュフロー法（DCF法など）など）は相当でない。

株価算定の基礎資料となる事業計画が存在せず、また、時価純資産に巨額のマイナスが生じており、売上高も減少傾向にあって、経費の大幅削減を含む緊急対策を実施しなければならない状況であり、継続企業の前提に疑義がある。

配当還元法による評価

1株当たりの配当金額

平成11年3月期、平成12年3月期および平成13年3月期は1株150円の配当実績があった。

平成14年3月期および平成15年3月期は無配であるが、これは厳しい経済環境を勘案して経営体質の強化を目的として一時的に無配としたものであり、今後、利益配当を復活させることを予定していることが確認される。

それ以前の過去3期には1株150円の配当実績があったことから、平成14年3月期および平成15年3月期にも1株150円の期待値があるため、平成14年3月期および平成15年3月期も1株150円の配当があったものとする。 なお、平成16年3月期は1株100円の配当であった。

資本コスト

財産評価基本通達の配当還元法による算式において使用されている数値である10%を用いる。

東京地裁による新株発行時の株価についての批判

本件新株発行は、かなりの議決権比率を有するXらを割当先として行われたものであるから、本件新株発行における公正な価格の算定において、主として一般株主（少数株主）の株式評価の場合に用いられる配当還元法を採用するのは相当ではない。

また、AN社は平成14年3月期および平成15年3月期は配当はなく、その前の3期に1株150円の配当が行われた実績があり、過去2期についても配当可能利益が存在していたなどの事情があったからといって、安定した配当が継続的に行われている場合に用いられる手法である配当還元法を用いて、本件新株発行における公正な価格の算定を行うのは相当でない。

（ 3 ）Bの算定とその批判

第1審の原告株主は、Bに株価の算定を依頼し、Bの算定結果に基づいて訴訟を提起しています。

入手資料等

• 平成11年3月期から平成19年3月期までの書類等
• 平成14年度3か年事業計画（平成14年1月作成、平成14年3月従業員に公表）
• 新中長期計画ANライズアッププラン（平成16年2月24日頃までに原案作成、平成16年4月20日取締役会承認可決）
• 平成15年3月31日時点における固定資産の時価評価書（会社作成）

評価方法の検討

平成13年3月期以降、将来の上場を視野に入れた会社運営が行われており、平成19年3月期までの経常利益は順調で、それ以降も順調な業績推移が予定されている。

そこで、継続企業としての前提に立ってインカム・アプローチにより評価する。

いっぽう、平成15年3月31日当時、多額の含み損が存在していたため、インカム・アプローチのみの算定では過大評価になる危険性がある。インカム・アプローチのうちで入手資料に限りのある中で採用可能な収益還元法と、ネットアセット・アプローチである時価純資産法とを折衷した上、非流動性ディスカウント30%を行う。

修正簿価純資産法による算定

会社が作成した固定資産の平成15年3月31日時点の時価評価書を用いた修正簿価純資産法によって算定する。

時価評価書は、平成15年4月から平成17年4月までの間に売却された資産は売却価格、本社ビル2棟は平成15年9月基準時の鑑定価格、マンション・遊休地等は簿価、その他の土地は平成14年度路線価による価額、建物は簿価、土地建物以外の装置・備品類等は簿価の70％で評価している。

これをベースにして算定した時価純資産は、▲8,331百万円となる。

収益還元法による算定

事業計画の修正

平成14年度3か年事業計画を基礎資料とし、当該事業計画には税引後当期純利益の計画値が存在しないため、経常利益の計画値から、想定法人税額（経常利益の計画値に法人税実効税率42%を乗じたもの）を控除した額を税引後当期純利益の計画値とみなす。

残余価値

平成19年3月期以降は、平成17年3月期と平成18年3月期の想定税引後当期純利益の平均値が将来も継続するものとして残余価値を算定（平成16年3月期以前は店舗統廃合の影響が加味されたので除外）

割引率

割引率＝リスクフリーレート＋β×マーケットリスクプレミアム＋非公開プレミアム

リスクフリーレートは平成15年3月31日時点の長期プライムレート（1.5%）

βは東証「その他製品」の平成13年7月から平成18年6月までの5年間平均値（0.88）

マーケットリスクプレミアムは東証TOPIX平均投資収益率の平成13年7月から平成18年6月までの5年間平均値（4.05%）

非公開プレミアム（3%）

割引率＝1.5%＋0.88×4.05%＋3%＝0.008064・・・8.06%

これを、平成16年3月期から平成18年3月期までの税引後当期純利益の各計画値および残余価値を割引率で割り引くことで現在価値を算定すると、29,591百万円となる。

株式価値の算定

インカム・アプローチとネットアセット・アプローチの折衷にあたっては、平成15年3月31日時点では上場確実とはいえず、含み損のリスクがあったことを考慮する必要があるところ、時価純資産法によると含み損を反映した評価が可能であること、また、 収益還元法による算定は、含み損の処理を加味していない経常利益を税引前当期利益としている点を踏まえ、インカム・アプローチとネットアセット・アプローチの折衷割合を2:1とする。

さら自己株式の取得価額を控除し、非流動性ディスカウント30%を行った額を発行済株式総数で除すると1株あたり32,254円となる。

東京地裁による批判

自己株式処分の時価について

本件自己株式処分における公正な価格としては、過去の類似取引における取引価格ともいい得る、補助参加人の取得時における取得価格と同額の1株1,500円とするのが相当である。

よって、このような経緯で行われた本件自己株式処分における公正な価格の算定に当たり、評価対象会社の将来の収益力に着目して株主価値を算定する収益還元法や、評価対象会社の一定の時点における静態的価値に着目して株主価値を算定する時価純資産法によるのが相当であるということはできない。

新株発行の時価について

会社の財務状況や業績の推移等に関する前提事実の認識

平成13年3月期から平成19年3月期まで一貫して将来の上場を視野に入れた会社運営が行われ、順調な業績で推移したという前提の下に評価が行われている。しかし、会社の業績は平成13年3月期以降売上の低迷や販社合併後の混乱等により悪化し、平成14年度3月期決算では、営業キャッシュフローが約200百万円の赤字となり、キャッシュが約400百万円も減少し、短期支払能力や収益力を示す各種指標も悪化する状況に陥っていたものであり、これを受けて、平成14年8月には、平成15年度中の上場を断念して証券会社とのアドバイザリー契約も解約するに至った。 よって、会社の財務状況や業績の推移等に関する前提事実の認識に誤りがある。

インカム・アプローチによる評価の基礎資料の選択・適用

収益還元法による算定を「平成14年度3か年事業計画」に依拠しているが、上記事業計画は、従業員の鼓舞や取引銀行の支援獲得の狙いから、楽観的な見通しによる成長シナリオの下で作成されたものであり、合併に反対して独立経営を続ける販社の経営実態を把握することができない状態で作成され、前提情報の精度にも問題があった。 このため、当該事業計画をそのままインカム・アプローチによる評価の基礎資料として用いるのは、相当とはいえない。

収益還元法の選択の妥当性

収益還元法は、会計上の純利益を一定の割引率で割り引くことによって株主価値（事業価値に非事業資産の価値を加えた企業価値から、有利子負債等の他人資本を差し引いた株主に帰属する価値）を計算する簡易な株価算定手法であるところ、一般に、収益還元法は、会計上の純利益は全て株主に帰属するという前提で株主価値を算定するものであり、割引率として株主資本コスト（株主の求める期待収益率）を用いた場合には、会計上の純利益が配当額や株主帰属フリー・キャッシュ・フロー（営業フリー・キャッシュ・フローから、有利子負債の純返済や優先株主に対する支払を除いたもの）と等しいときでない限り、DCF法等による算定結果と整合しない不合理な結果となるという問題点がある。

Bは、割引率として株主資本コスト（リスクフレート+ベータ値×マーケットリスクプレミアム+非公開プレミアム）を用いているが、平成15年3月31日）には約19,000百万円、本件新株発行時（平成16年3月）には約16,400百万円の有利子負債を有していたのであるから、会計上の純利益と株主帰属フリー・キャッシュ・フローとの間の乖離は無視し得ないものであったというべきである。

このため、収益還元法を用いると、DCF法等による算定結果とは整合しない過大な株主価値が得られる可能性がある。

収益還元法の基礎となる予測当期純利益の信頼性

収益還元法での算定で、便宜上、平成14年度3か年事業計画」における経常利益の計画値から想定法人税額を控除した額を税引後当期純利益とみなし、平成19年3月期以降については、平成17年３月期および平成18年3月期の想定税引後当期純利益の平均値が将来も継続するものとして残存価値を算出しているが、当時のAN社は多額の含み損を抱え、特別損失（固定資産売却損等）の発生が予想される状況であったから、想定当期純利益の算定方法に問題がある。現に、Bが算出した想定当期純利益と実績値は、平成16年3月期が1,682百万円（実績値1,014百万円）、平成17年3月期が2,320百万円（同504百万円）、平成18年3月期が2,900百万円（同550百万円）と、想定純当期利益を大きく下回っていた。平成19年3月期以降の決算でも、相当額の特別損失（固定資産売却損等）が計上されており、当期純利益の実績値も、Bの算出した継続可能当期純利益（平成17年3月期および平成18年3月期の想定当期純利益の平均値である2,610百万円）を下回っていた。 よって、継続可能当期純利益に基づいて算出された収益価値の信頼性には疑問がある。

上場後の株価との比較

ジャスダックの平成15年度の平均株価は平成21年度の平均株価にほぼ匹敵する水準であり、平成21年度のAN社の市場株価は、最安値が560円（株式分割前の16,800円相当）、最高値が917円（同27,515円相当）であった。 Bが算定した平成15年3月31日の株価32,254円は、平成21年度の市場株価の水準をも上回ることになるから、非上場会社の株価としてはいささか不自然である。

（ 4 ）Cの算定とその批判

第1審の被告Xは、Cに株価の算定を依頼しました。

Cの株価算定時期は少なくとも平成19年10月の原告による訴訟提起後と思われます。

Cは平成15年3月31日時点の株価を算定し、意見書を提出しています。

入手資料等

• 平成13年3月期から平成15年3月期までの決算書類等
• 履歴事項全部証明書等の会社情報
• 類似会社の決算短信、株価情報その他公表された財務情報等
• Aが作成した平成17年7月14日付の時価評価計算書
• その他追加資料

評価方法の検討（当初）

平成15年3月期に210百万円の経常利益を計上したものの、平成15年3月31日時点で、時価純資産がマイナスの状態であり、継続割合の高低を判断することができない状況にあったから、DCF法と時価純資産法を1:1の割合で折衷するのが相当である。

DCF法による算定

予測期間のフリー・キャッシュ・フローの算定

平成15年3月31日当時、取締役会で承認された利益計画が存在しなかった。

そこで、平成15年3月期の営業利益（実績値）が5年間継続すると仮定し（よって予測期間は平成16年3月期から平成20年3月期の5年間）、これに受取手数料および家賃収入を加算し、実効税率（繰越欠損金の節税効果を考慮）および設備投資額（直前期の資本構成が維持されるものとして減価償却費と同額と仮定）を控除し、減価償却費を加算した額を予測期間中のフリー・キャッシュ・フローとする。

残余価値

予測期間最終年度の平成20年3月期のEBITDAに対して類似会社（同業他社）のEBITDA倍率を乗じた額とする。

割引率

加重平均資本コストとし、5.602%とする。

DCF法による株式価値

予測期間のフリー・キャッシュ・フローおよび残余価値を割引率で割り引いた現在価値の総額は12,066百万円となる。 これに余剰資金（6,975百万円）を加算し、有利子負債（19,069百万円）を控除した結果、株式価値は▲28百万円となる。

時価純資産法による算定

Aが作成した平成17年7月14日付の時価評価計算書を基礎資料とする修正簿価純資産法を採用する。 これによれば、主要な土地建物は、鑑定評価額または平成15年3月31日以降に行われた実際の取引価格によって評価されている。

この結果、平成15年3月31日時点の時価純資産は、▲10,612百万円となる。

株式価値の算定

DCF法、時価純資産法ともに株式価値はマイナスとなるため、株式価値はゼロとなる。

評価方法の見直し

よって、自己株式処分および本件新株発行の際に採用すべき株式価値としては、取引事例法により1株当たり1,500円とするのが相当である。

東京地裁による批判

自己株式処分の時価について

本件自己株式処分における公正な価格としては、過去の類似取引における取引価格ともいい得る、補助参加人の取得時における取得価格と同額の1株1,500円とするのが相当である。

よって、このような経緯で行われた本件自己株式処分における公正な価格の算定に当たり、評価対象会社の将来の収益力に着目して株主価値を算定するDCF法や、評価対象会社の一定の時点における静態的価値に着目して株主価値を算定する時価純資産法によるのが相当であるということはできない。

新株発行の時価について

評価基準（日）

DCF法による評価に当たり、平成15年3月期の実績値が5年間継続すると仮定して予測期間（平成16年3月期から平成20年3月期まで）5年間のフリーキャッシュ・フローの現在価値を算定しているが、本件新株発行における公正な価格の算定は、本件新株発行時である平成16年3月を基準時として行われるべきである。

AN社が平成16年2月24日頃までに作成した「新中長期計画ANライズアッププラン」の原案には、平成16年3月期の財務諸数値の実績見込値が記載されており、その額は実際の決算とほぼ同一の内容であった。また、AN社は、平成14年6月以降、緊急対策を実施し、その進捗状況や業績をみずほ銀行に報告することになったため、単年度の予算実績管理表を作成し、月単位で売上や経費、営業利益の状況を把握した上、四半期、半期及び年度累計で財務状況を厳しく管理する態勢が採られていた。 AN社の平成16年3月期の財務状況は、平成15年3月期に比較して相当改善したことからも、本件新株発行における公正な価格の算定に当たり、あえて本件新株発行の約1年前である平成平成15年3月期の実績値を用いる理由はない。

DCF法による遊休資産の不加算

C意見は、DCF法による評価に当たり、事業価値に余剰資金を加算した後、有利子負債を控除して株式価値を算出しているが、その際、遊休資産の加算を行っていない。 平成15年3月31日時点の遊休資産の簿価は、約1,304百万円であり、平成21年1月までに行われた売却価格は合計約535百万円である。したがって、DCF法による評価に当たり、遊休資産（売却価額）の加算を行わなかった点で問題がある。

取引事例法の妥当性

本件新株発行当時、AN社は、役員や従業員持株会、従業員等が株式の大半を保有する閉鎖性の強い譲渡制限会社であり、Cが株式価値の算定に当たって基礎資料とした取引実例は、いずれも補助参加人の役員や従業員持株会が退職する役職員等から購入した事例であることが認められる。

その際の取引価格をもって、補助参加人の株式の客観的価値が反映されたものとみることはできない。 したがって、本件新株発行における公正な価格の算定に当たり、取引事例法を採用するのは相当性を欠くといわざるを得ない。

（ 5 ）Dの算定とその批判

（ つづく ）